2024年建筑行业两会专题报告

两会定调：“进”和“立”摆在更突出的位置

3 月 5 日，国务院总理代表国务院，向十四届全国人大二次会议作政府工作报告（以下简称《报告》）。政府工作报告中提出 2024 年目标国内生产总值增长5%左右，坚持稳中求进、以进促稳、先立后破；积极的财政政策要适度加力、提质增效，赤字率拟按 3%安排；稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。一般公共预算支出规模 28.5 万亿元，比上年增加 1.1 万亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，比上年增加 1000 亿元。为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1 万亿元。

目标制定和政策方针偏积极，彰显稳增长信心。根据政府工作报告，2024年目标实现国内生产总值增长 5%左右，城镇新增就业、失业率、消费价格、居民收入等指标均与 2023 年增速保持一致。经济增速目标符合我们在《2024 年度投资策略：稳中求变，顺时而谋》中的预期：考虑潜在增长率逐步下降趋势，2024 年经济增速需要尽可能达到 5%以上，进而为实现 2035 年远景目标打下较好的基础。2024年政府工作报告新增“稳中求进、以进促稳、先立后破”十二字工作方针，删去此前“稳字当头”的表述，提出“谨慎出台收缩性抑制性举措”。我们认为，今年《报告》将“进”和“立”摆在更突出的位置，政策定调更积极，充分彰显稳增长信心。 政府投资强调“有效”，统筹防风险和稳发展。关于政府投资的表述上，将“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资”调整为“发挥好政府投资的带动放大效应”，在中央财政发力的大背景下，预计政府投资的撬动能力更强，能够更好地发挥“放大效应”。《报告》中新增“防止低效无效投资”表述，对地方存量债务风险表述由“遏制”调整为“严防”，反映地方债务风险监管仍将趋严，地方债务扩张将继续受到严格限制。

资金角度看基建投资：从财政出发的新视角

基建资金来源拆分的新视角

基建资金来源口径与固定资产投资相同，但其数据不直接披露，我们可以根据按年度披露的分行业固定资产投资资金来源加总得到。出于数据可得性的考虑，我们近似以“交通运输、仓储和邮政业”和“水利、环境和公共设施管理业”之和代表“基础设施建设（不含电力、热力、燃气及水的生产供应业）”的统计口径，出于数据可得性考虑，此处暂且忽略“电信广播电视和卫星传播服务业”和“互联网和相关服务业”两个新基建领域的投资（2020 年投资额占比约4.8%）。基建资金到位程度决定实物工作量落地进度。基建投资与基建资金来源之间存在强相关性，2022 年基建资金来源 14.7 万亿元，基建投资16.7 万亿元，二者的差值为已落地但资金未到位的工作量，可看做是建筑企业的合同资产规模（已完工未确认工程）。2022 年投资完成额和资金来源的差值明显缩小，资金到位情况好转推动基建投资实现较快增长。

基建投资的资金来源可分为财政资金和配套资金两类。基建投资的资金来源主要包括国家预算资金、国内贷款、自筹资金、其他资金、利用外资。若从资金性质上进行重分类，可以把基建资金来源划分为财政资金和相关配套资金（银行信贷、城投自筹、民间资本等）两大类。2022 年基建投资（不含电力、热力、燃气及水的生产供应业）的资金来源中，国家预算内资金 3.93 万亿元，占比26.7%。由于2017 年起新增专项债发行规模和专项债投向基建比例持续提升，对配套资金（主要是信贷和城投自筹资金）产生一定的挤出效应，财政资金占比持续上升。

财政资金（国家预算内资金）：涵盖所有政府表内的基建支出。财政口径中的国家预算资金包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算，其中用于基建投资的主要是一般预算和政府性基金预算，其中包含了中央投资预算、专项债、土地出让金、特别国债等多渠道资金来源。

一般公共预算支出：主要投向市政、水利、交通领域。一般公共预算支出数据可见于财政部全国一般公共预算支出决算表，但其统计口径与家统计局略有差别，在财政部口径下可归类为基建支出的项目中，无法完全分离出工程建设项目人力与管理费用、500 万以下的农村固定资产投资、公共建筑投资等非基建固定资产投资这些不纳入统计局基建口径的数据。此报告中，采用一般公共预算支出中市政、水利、交通三大领域中八个子项支出估算一般公共预算投向基建的资金规模。

政府性基金支出：常规年份主要为专项债和土地出让支出，特别国债增量值得关注。常规年份中，政府性基金预算支出用于基建的部分主要是专项债用于基建部分、土地出让金支出用于城市建设部分、城市基础设施配套费支出三部分。2020年起专项债不可用于土储和棚改后，专项债投向基建的比例明显提升，当前预计可达到 90%；土地出让金支出与土地出让金收入高度相关，其中80%用于拆迁补偿和土地开发前期成本，约 10%投向相关配套基础设施建设；城市基础设施配套费相对规模较小，支出力度与土地出让收入相关性强。另外，特别国债纳入政府性基金而非一般公共预算管理，不计入财政赤字，2024 年将为政府性基金支出部分贡献重要增量。

配套资金：实际准财政资本金占 2 成，信贷资金占8 成。自筹资金是基建投资资金来源中的最大部分，2022 年投向基建的自筹资金为7.26 万亿元，占比49%。在统计局口径下，自筹资金指建设单位（通常为地方城投公司）用于项目建设的自有或自借资金，理论上应剔除财政资金和银行资金。而2023 年城投债净融资仅1.45 万亿元，估算全国城投公司留存净利润 1.8 亿元，则仍存在约4 万亿元缺口。从实际出发，银行贷款是我国基础设施建设当前最重要的融资手段，而2022“国内贷款”一项在基建的资金来源中仅占比 10.8%，远低于当年人民币贷款在社融中的占比（65.3%)。参考历史数据，2016 年固定资产投资中自有资金在自筹资金中的比例就已经下降至 30%左右。综上，自筹资金可以理解为30%的自有资金和70%的信贷等其他自筹资金，并入“国内贷款”和“其他资金”后，可以认为基建资金中除财政资金外的配套资金由 20%的准财政资本金和80%的信贷资金构成。

重分类后，基建资金中财政资金占 1/4，财政及准财政资本金占4 成。经过以上拆解过程，穿透资金性质后，我们将基建投资的资金来源重新梳理分类，财政资金大约占 1/4，配套资金约占 3/4；配套资金中具有准财政性质的企事业单位自有资金占 20%，占基建资金总体约 15%；其他信贷资金占配套资金的80%，占基建资金总体的约 60%。

站在当前时点展望全年基建资金情况

一般公共预算支出：以收定支，适度赤字，取决于政府投资意愿。一般公共预算支出投向基建的金额取决于一般公共预算收入、赤字率、投向基建的比例三个因素。一般公共预算收入增速逐年趋近于 GDP 增速，增长相对稳定，因此投向基建的一般公共预算支出主要取决于赤字率和投向基建占比两个反映政府投资倾向的指标。近几年宏观经济增速放缓，导致公共预算收入放缓，尽管赤字率略有提升，但一般公共预算支出增速仍处于下行趋势。从投向上看，一般公共预算支出更倾向于民生保障类支出，投向基建的规模和比例均在下行。

一般公共预算支出：目标赤字率不变，预算内支出谨慎发力。《报告》提出2024年赤字率拟按 3%安排，赤字规模 4.06 万亿元，中央预算内投资拟安排7000亿元，一般公共预算支出规模 28.5 万亿元。赤字率目标与2023 年年初目标保持一致，赤字规模较上年增加 1800 亿元，一般公共预算支出增加11000 亿元（其中中央预算内投资增加 200 亿元）。若考虑 2023 年增发的 1 万亿元国债计入赤字，则2024年目标赤字率较上年实际赤字率略有下降，反映预算内财政扩张相对谨慎。

政府性基金支出：新增专项债限额略有提升，更加强调投资效率。《报告》提出，2024 年拟安排地方政府专项债券 3.9 万亿元，比上年增加1000 亿元，合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围，额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜。2023 年受制于优质项目储备不足，新增专项债发行进度滞后，2024 年预计将继续面临同样的发行压力，各地区专项债额度差异将继续分化。

政府性基金支出：超长期特别国债推出，有望成为中央加杠杆的核心工具。《报告》提出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行 1 万亿元。超长期特别国债不纳入一般公共预算，不计入赤字率，融资成本低，发行期限为 10 年以上，适合用于投资额大、回报周期长的重大战略项目。回顾历史，1998-2008 年中国累计发行1.13 万亿元长期建设国债，用于应对亚洲金融危机带来的经济增速下滑、出口回落、物价水平下降问题，1997-1999 年中央财政总支出分别同比增长10.4%/100.2%/22.0%，中央政府杠杆率持续提升，带动固定资产投资快速回暖。超长期特别国债有望发挥类似世纪之初长期建设国债的作用，作为中央财政加杠杆的核心工具，驱动全社会投资加速回暖。

配套资金：信贷资金持续向基建倾斜。2023 年前三季度新增基建中长期贷款9.49万亿元，同比增长 33.3%，社融总体偏弱的情况下，基建融资需求相对较强，金融机构信贷投放持续向基建倾斜，反映为：2021 年起固投和基建资金来源中的国内贷款增速明显分化，国内贷款资金对固投总体的支撑持续减弱，而对基建的支持力度持续增强。预测 2023 年基建资金来源中国内贷款规模为2.55 万亿元，同比+12%。

配套资金：城投平台持续去杠杆，拖累自筹资金增长。近年来地方融资平台新增融资监管持续收紧，2023 年 10 月《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》要求融资平台只能本金借新还旧，不得新增债务。2022 年全年城投债净融资规模 1.30 万亿元，同比缩减 46%，2023 年城投债净融资在低基数上也仅实现10.9%的增长。同时新增再融资城投债比例增加，2023 年城投债偿还规模占新发行规模的 79.4%，该比例 2020 年仅为 52.8%。

特别国债贡献主要增量资金来源，预测 2024 年基建投资资金来源+8.5%。根据以上假设分析，预测 2024 年基建投资资金来源 15.44 万亿元，同比+8.5%，同比增加增量资金约 1.2 万亿元。其中，一般公共预算支出/政府性基金支出/其他配套资金同比增速分别为 3.0%/18.8%/7.0%。基建资金的主要增量来源于政府性基金支出较高的预期增速，拆分来看，主要是专项债计划新增规模维持在高位（3.9万亿元，较上年发行目标增加 1000 亿元）和增发超长期特别国债（包括去年10月发行结转至今年的 5000 亿元）。

政府投资的“稳”与“进”，建筑行业的“立”与“破”

地方政府稳杠杆，中央财政加杠杆

从投资扩内需角度看，2024 年居民和企业加杠杆能力仍然相对有限，而可以期待的是中央财政加杠杆，地方财政积极稳杠杆： 居民和企业部门信心相对不足，呼唤政府部门提升负债规模拉动内需。从居民端看，居民收入预期下滑导致消费意愿低迷，全国房价持续下行，买涨不买跌的心态也导致地产销售不断走弱；长期角度，出生率低迷和老龄化日趋严重，居民加杠杆能力和意愿均相对有限。从企业端看，终端消费疲软，地产销售下滑，海外需求不足等多因素导致当前企业端景气度承压，房价下跌导致城投企业资产端萎缩，进而导致名义资产负债率升高，从目前城投发债情况看，整体以再融资为主（1-10 月再融资规模占比 75%），新增融资规模仍处于低位。

地方财政扩张受限，但中央财政仍有较大加杠杆空间。从地方政府端来看，地方政府近两年的主要加杠杆方式是地方政府专项债，用于兼具一定公益性和收益性要求的基建项目，但是目前大部分具有收益性的基建项目其收益来源都与地产景气度相关（包括土地出让、商办出租、停车场收费、物业服务等），在当前环境下这类收益来源预期大幅收窄，导致专项债项目发行受阻，进而削弱地方政府加杠杆能力。从中央政府端来看，2022 年末中国中央财政国债余额25.9 万亿元，中央政府杠杆率 21.4%，政府杠杆率 50.4%（国际清算银行口径77.7%），低于大多数世界主要经济体。中央财政仍然有较大加杠杆空间，能够以国债形式为基建提供融资，为重大项目建设提供支持。

地方政府积极推进“化债”工作，“特殊再融资债”重启发行。7 月政治局会议提出“实施一揽子化债方案”，10 月和 11 月合计发行特殊再融资债1.37万亿元，全年累计特殊再融资债券发行规模同比+331%。再融资债可用于偿还债券或偿还债务，其中用于偿还债务的被称为“特殊再融资债”，“特殊再融资债”重启发行有助于地方履行存量到期的支出责任，建筑企业 PPP 项目应收款减值压力有望得到缓解。 新增政府债务信用主体上移，将有效降低融资成本。2023 年10 月中央财政决定增发 1 万亿国债，支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，而此次增发的国债由中央还本付息，全部通过转移支付的方式安排给地方使用。可以预见的是，未来债务发行的信用主体上移仍将继续演绎，由专项债置换城投债基本实现了新增债务由政府表外向政府表内转移，下一步由“发行国债+转移支付”置换地方政府债或能够有效控制地方债务规模增长，降低融资成本。

先“立”基建投资新重点，再“破”政府投资依赖

各地固投目标与 GDP 目标具有较强的一致性，投资稳经济仍是共识。根据各省级行政区（不含特别行政区）2024 年政府工作报告，2024 年GDP 目标较上年实际增速有所提升/持平/下降的分别有 13/5/13 个省份，计划2024 年GDP 增长提速的省份中，有 11 省公布固定资产投资增速目标，而该11 省均提出了高于上年实际增速的增长目标。

2024 年重大项目落地强度可能整体相对偏弱，但重大项目投资计划与地方债务压力不完全正相关，部分“重点省份”投资计划仍有增长。各省级行政区2024年重大项目投资计划总体较 2023 年有所下降，连续公布重大项目计划投资额的20个省份 2024 年可比口径的重大项目投资计划-15.4%。贵州2024 年投资计划明显缩减（-61%）符合预期，而地方债务压力尚可的山东（-60%）、河南（-47%）2024年计划投资额大幅下滑，地方偿债压力较大的内蒙古（+16%）、广西（+17%）、宁夏（+199%）重点项目投资计划仍有较大幅度增长。并未观察到国务院1月发布的《加强重点省份政府投资管理办法》对重点管控省份的投资计划产生明显影响，重大项目清单中不乏高速公路、市政、产业园区类“限制项目”。

从各地政策表述上看，民生保障项目和产业配套基础设施将成为发力重点。各地政府工作报告中对投资部分的表述中，“有效投资”、“产业投资”等关键词出现频率明显增加，在投资计划中更加倾向于制造业投资。部分财政压力较大的地区对重大项目的资金来源也着重进行了规划，主要举措为加快推进国债支持项目建设，向对口国家部委争资争项，加强产业配套基础设施、教育医疗等民生投资、民间资本投资等领域的项目安排。

作者：烽火研报官方号
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